公司深耕风电领域，“制造”+“零碳”双轮驱动增长。公司专注于各类风电塔架、叶 片及其模具等的生产，以新能源装备制造、零碳实业发展这两大主营业务双轮驱动实现稳 定增长。截止 2022 年，公司已在中国、欧洲建有 10 余个塔架生产基地，5 个叶片生产基 地，塔筒市场占有率全球领先，国内外叶片及模具交付效率居行业领先。
基地扩产+风电场运营，布局海风产能迎来加快速度进行发展期。公司前身天顺（苏州）金属制 品有限公司于 2005 年成立，2009 年在连云港工厂开工投产并交付首套 V90 风塔产品，并于 2010 年在深交所上市。随后公司加快产能布局，2012 年收购 Vestas 丹麦 Varde 风塔工厂， 2013 年推进风塔生产基地建设，承接 GE 风塔订单累计超 1000 套；积极拓展风电场开发业 务，2012 年筹建吉林白城查干浩特一期项目，2016 年首个新疆哈密风电场运营项目建成运 营。2021-2025 年，公司计划进入数字化运营的加快速度进行发展期，于 2022 年完善海上风电产能 布局，拟以 30 亿元收购江苏长风海洋装备制造公司。
受益风电行业需求+产品品类扩张，公司营利迅速增加。公司 2019-2021 年分别实现营 业收入 59.67 亿元、80.51 亿元、81.66 亿元，同比增长分别为 61.18%、34.94%、1.42%；分 别实现归母净利润 7.47 亿元、10.50 亿元、13.10 亿元，同比增长分别为 58.95%、40.60%、 24.76%；近 3 年营业收入与归母净利润实现高增长，原因主要系受益于风电行业抢装。截 止 2022 年前三季度，公司实现营业收入 37.91 亿元，同比下降 27.30%；实现归母净利润 3.84 亿元，同比下降 62.75%；根据业绩预告，2022 年全年预计实现归母净利润 5.80-6.50 亿 元，同比下降 55.71%-50.36%。主要系疫情影响风电装机，及价格下降致供应链利润承压。
业务聚焦风电行业，逐步形成制造+零碳双轮驱动格局。公司主要营业业务主要为风电设备 制造、零碳业务两大板块。风电设备制造板块基本的产品为风塔、叶片及模具等相关风机零 部件，为企业主要营收来源，2019-2021 年公司风电设备业务营收占比分别为 88.73%、 89.60%、85.22%，其中叶片类产品营收占风电设备板块营收比例呈上涨的趋势，分别为 14.20%、29.96%、25.60%；2022H1 公司风电设备业务实现盈利收入 14.56 亿元，营收占比为 71.28%，其中叶片类产品营收占该板块比例上升至 35.54%。公司零碳业务主要为风电场开 发运营，2019-2021年公司风力发电营收占比分别为 10.35%、8.82%、12.86%；2022H1公司 风力发电业务实现盈利收入 5.23 亿元，营收占比达 25.61%。
受原材料成本上升影响，公司毛利率略有下滑。2019-2021 年公司毛利率分别是 26.34%、23.49%、21.57%，毛利率略有下滑，主要系期间原材料价格持续上涨导致利润承压及 疫情影响；净利率分别为 12.81%、13.72%、15.96%，净利率略有提升，主要系投资收益逐 年增加影响。分结构看，受原材料价格持续上涨和下游整机价格下降影响，除 2021 年风力发电 外，整体毛利率有所下滑。公司 2019-2021 年风电设备毛利率分别是 20.91%、18.51%、 13.33%，其中风塔相关这类的产品毛利率分别是 19.17%、17.31%、12.07%，叶片类产品毛利率分 别为 31.43%、21.29%、16.98%；风力发电毛利率分别是 68.34%、66.53%、70.00%。
公司股权较为集中，子公司布局助力综合稳健发展。截止 2022年 9 月 30 日，公司实际 控制人严俊旭通过上海天神投资管理有限公司间接与直接持股 30.16%，REAL RUN HOLD INGS LIMITED、香港中央估算有限公司和常州昆常绿能创业投资合伙企业（有限合伙）分 别持有公司 20.71%、5.34%、1.30%的股份。公司旗下直间接控股子公司共 64家，子公司业 务涵盖风力发电设备制造加工、工程建设和技术服务和资产投资管理咨询；此外，公司在 湖北、海南、上海等地设有新能源开发子公司，拓展公司零碳实业板块业务；在广西、湖 北、内蒙古等地开设设备制造公司，管理经营设备制造板块业务。
拟发行 GDR 募集资金，加速布局设备产能及风场资源。2021 年公司拟公开发行 29.90 亿元可转债投资建设乌兰察布风电场、300 套叶片扩产和 12 万吨塔筒扩产项目，通过综合 考虑债务发行时机，公司于 2022 年 9 月终止发行。为加快国际发展布局，满足国内外业务 发展多样化资金需要，公司重新募资筹划境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市。 除国内建设东南沿海生产基地外，本次公司实施 GDR 发行所募资金计划主要用于建设德国 海工生产基地，快速实现海外市场布局，提升公司对风电产业链的整合能力。
2023 年 1 月 13 日，公司发布公告，于近日收到瑞士证券交易所监管局（SIXExchangeRegulationAG）关 于公司发行全球存托凭证（GlobalDepositaryReceipts，简称“GDR”）并在瑞士证券交易所 （SIXSwissExchange）上市（简称“本次发行上市”）的附条件批准，瑞士证券交易所监管 局同意公司发行的 GDR 在满足惯例性条件后在瑞士证券交易所上市。
受益风机大型化，塔筒高度和重量增加。2021 年国内新增装机功率小于 4.0MW、4.0- 5.9MW、大于等于 6.0MW 的风电机组占比分别为 60.10%、24.70%、15.30%，2019-2021 年 陆上风机平均单机容量分别为 2.4MW、2.6MW、3.1MW，同比增加分别为 14.28%、8.33%、 19.23%；海上平均风机单机容量分别为 4.2MW、4.9MW、5.6MW，同比增加分别为 10.53%、 16.67%、14.29%。风机大型化趋势明显，同时推动塔筒重量和高度增加；目前 5MW 机型 轮毂高度约为 100-120 米，根据美国能源局预测，预计 17MW 机型的轮毂高度可达 150 米 以上。
海上风电新增桩基导管架用量，塔筒桩基价值量逐步提升。海上风电支撑基础包括风 电塔筒、桩基和导管架，0-40 米水深海域海底支撑以单桩，40-60 米水深海域海底支撑以导 管架为主，随着海上装机占比增加，国内风电逐步向深远海发展，市场对桩基、导管架用 量需求增加，单台支撑结构造价将逐步增加。2026 年全球陆上塔筒总需求有望达 719 万吨，市场规模有望达 640 亿元。根据测算， 2021 年全球陆上塔筒总需求约 629.92 万吨，对应市场规模约 810.05 亿元，由于原材料价格 逐步下降带动塔筒价格有所下降，预计 2026 年全球陆上塔筒总需求有望达 719.32 万吨，对 应市场规模约 639.68 亿元。
2026 年全球海上塔筒桩基市场需求有望达 772 万吨，市场规模有望达 803 亿元。2021 年全球海上塔筒及桩基市场需求为 350.13 万吨，对应市场规模为 420.90 亿元；随风电发展 逐渐向深远海迈进，预期 2026 年全球海上塔筒及桩基市场需求达 772.40 万吨，预计 2022- 2026 年四年 CAGR 为 44.57%；对应市场规模达 803.00 亿元，预期 2022-2026 年四年 CAGR 为 37.92%。
大型化+海风趋势提升行业技术壁垒。大型化趋势下，塔筒高度有所提升，并对结构强 度要求提高；塔筒桩基整体重量与用量有所增加。相比陆上风电，海上风塔还会受到恶劣 的海洋环境因素，如盐雾腐蚀、海浪荷载、台风等的影响，易造成塔筒结构刚度发生变化、 基础加速沉降等，因此海上风电塔筒和桩基对焊接并行控制、机加工精度控制等环节要求 更为严格。陆塔运输条件依赖性高，基地区位布局为重要竞争因素。陆塔属于大型钢结构件，机 组大型化下塔筒重量和高度增加，使得塔筒运输存在一定难度，远距离运输很有可能无法 实现产能覆盖，目前国内主要陆塔生产基地围绕九大清洁能源基地布局，缩短运输区间以 优化成本结构。
受海运区位与吊装能力影响，码头资源为海风产品核心竞争力。根据海力风电招股说 明书，通过自有码头运输单台桩基运费为 14.95 万元/套，其他地区运输单台桩基运费为 42.17 万元/套，自有码头能够显著降低公司海运成本。天顺风能在建射阳基地设有独用港池， 通州湾、陆丰两大基地拥有独有码头；大金重工蓬莱基地拥有 10 万吨级专用泊位 2 个，3.5 万吨级对外开放泊位 1 个；泰胜风能以蓝岛码头为主要运输码头，海力风电拥有小洋口、 通州湾两个码头，并积极在山东、海南等地持续布局。
风电装机景气高企，塔筒桩基行业加速产能布局投资。随风电装机需求增加海风发展 趋势明显，塔筒桩基产业加大生产基地建设投资。2021 年主要塔筒生产企业产能已达 389 万吨，2022-2023 年主要塔筒桩基企业产能预计可达 489 万吨、684 万吨，同比增长分别为 46.85%、39.88%。海风产能布局投资增加，未来两年产能可实现释放，2022、2023 年海风 塔筒等相关产品产能分别达 254 万吨、424 万吨，同比增长分别为 78.87%、66.93%。
受益风电装机需求增长，塔筒产品出货量稳定提升。公司整体产能布局合理，订单量 饱和，2019-2021 年公司风塔相关产品出货量分别为 50.66 万吨、59.03 万吨、62.65 万吨， 同比增长分别达 33.29%、16.52%、6.13%，产销率分别为 100.22%、95.09%、98.09%。 2019-2021 年公司风塔相关产品单吨价格分别为 8966.66 元/吨、8559.68 元/吨、8264.47 元/ 吨，同比变动分别为 11.50%、-4.54%、-3.45%，受行业降本趋势影响价格略有下降。
单吨毛利略有下降，随原材料价格下降盈利能力有望持续修复。塔筒定价采取成本加 成模式，以赚取加工费为主要盈利来源。公司 2019-2021 年塔筒及相关产品单吨毛利有所下 降，主要系疫情影响产品交付节奏及行业降本趋势影响。塔筒主要原材料系钢板，2022Q3 各地区中厚板价格呈现下降趋势，截至 2022年 11月，美国、德国与国内中厚板价格分别较 年内价格高点下降 16.10%、50.80%、25.09%，公司盈利能力有望持续修复。
陆塔基地布局完善，加速全国产能规划布局。公司通过优化产能布局，生产基地覆盖 较广，可辐射国内众多清洁能源基地与海上风电基地。截止 2022 年 6 月，公司现有陆风塔 筒产能 90 万吨，国内生产基地共 7 个，乾安、北海风塔基地处于在建状态，根据公司公告， 预期 2022 年公司陆风塔筒产能可上升至 120 万吨，公司陆塔业务优势显著。拟以 30 亿元收购江苏长风，实现海上业务突破。公司计划以自有资金 10 亿元、银行 贷款 20 亿元，总计共 30 亿元收购江苏长风海洋装备制造有限公司。江苏长风具备制造海 塔、桩基及导管架等产品的技术实力，拥有稳定的订单来源和产能，在码头和港池等资源 方面具有一定优势。收购完成后，与在建射阳海工基地和德国海工基地共同形成公司海工 基地布局，实现海上产能零突破，完善公司新增产能布局。
长风系老牌海风产品供应商，导管架项目交付经验丰富。江苏长风自 2016 年成立，旗 下有子公司南通长风与广东长风，从事海上风电基础产品制造，主要产品包括海上风电塔 筒、导管架、钢管桩等。公司拥有较强的技术实力和优秀的历史业绩，为国电投大丰 H3、 三峡新能源大丰 H3、大唐滨海等海上风电项目提供单桩、导管架产品；为国内领先的具备 交付导管架项目经验的海风龙头。通过长期经营，江苏长风前五大客户 2021 年销售收入占 比超过 80%，主要包括中国广核、江苏龙源振华和中国电力等风电发电企业。
海上基地布局江苏及广东，码头区位优势明确。江苏长风业务主要覆盖江苏和广东两 省，有望受益两省海风规划增量。江苏射阳基地主要生产单管桩，设计产能20万吨；通州 湾基地主要产品为导管架和升压站，设计产能20万吨；广东陆丰基地主要生产导管架，设计产能20万吨；其中通州湾和陆丰基地拥有独用码头，射阳基地规划在建独有港池，有效降低运输成本，保证订单交付的物流稳定。生产区位选址和码头资源稀缺正逐步成为行业进入壁垒，江苏长风在码头和生产区位的先发优势使得其获得较好的产能布局和运输竞争 力。
筹划境外发行 GDR，加速欧洲海工布局。公司于 2019 年收购德国 Ambau 公司，主要 交易标的为土地租赁、港口使用权和设备类固定资产等，共计收购交易价格为 2200 万欧元， 该公司库克斯港生产中心靠近北海海岸线，是北海海上风电桩基的重要供应商之一。同时， 为加快国际发展布局，满足国内外业务发展多样化资金需要，公司筹划境外发行全球存托 凭证并在瑞士证券交易所上市。除国内建设东南沿海生产基地外，本次公司实施 GDR 发行 所募资金计划主要用于建设德国海工生产基地，快速实现海外市场布局，提升公司对风电 产业链的整合能力。
大型化趋势下叶片设计、制造能力要求提高。根据 GWEC测算，预计 2025年陆上叶轮 直径可达 170米，海上叶轮直径达 230 米。大型化使得叶片质量增加，导致疲劳载荷和惯性 载荷增加；同时，叶片沿展向向尺寸的增加会导致叶片刚度降低，增大叶片与塔架发 生碰撞的可能性；海上环境气动载荷、重力载荷、波浪载荷和惯性载荷等相互耦合作用导 致叶片结构的安全性需要进一步提高。轻量化趋势下叶片新材料应用有望提升。在轻量化要求下，材料成为叶片设计考量的 重要因素，碳纤维具有高强度、高模量、低密度、耐腐蚀等优异性能，能够带来的传动链 上相关部件以及塔筒的优化减重，有望成为叶片材料主要演变方向。根据中国可再生能源 学会风能专业委员会秘书长预测，预计 2030年中国风电市场的碳纤维需求预计为 20万吨。
机型迭代加速提升叶片模具需求，自产模具企业优势明确。风电叶片尺寸增大后对成 型时模具强度和刚度的要求越高，需要保证表面光滑平整、尺寸精度高、结构稳定性好等 特性。随大型化快速发展，市场新机型快速迭代推动叶片模具需求增加，自产模具叶片制 造企业能够内化模具生产成本，及时监控模具稳定性，保证叶片交付质量。叶片行业逐步兼并整合，市场格局有望持续优化。除加速扩产进程，头部企业通过收 购叶片制造企业，增加企业产能以提高市场占有率。中材科技自 2019 年起实施了多项收购 项目，先后计划收购北玻院、上玻院、中复连众和中材金晶，保证上游玻纤和复合材料产 量以内化生产成本，其中北玻院还具备一定叶片模具制造产能。海外市场整机厂商 GE 以 16.5 亿美元收购全球最大风电叶片制造商 LM，实现产业链逐步整合。
受益风电装机需求增长，叶片产品出货量稳定提升。受益市场需求增加，公司叶片销 量稳定，2019-2021 年公司叶片产品营业收入分别为 7.52 亿元、21.61 亿元、17.81 亿元。对 应叶片销量分别为721片、3201片、2675片，同比增长分别为171.05%、343.97%、-16.43%， 2020 年销售实现高增速主要系苏州叶片二期工程投产及风电装机稳健增长影响。叶片单片 价格有所下滑，2019-2021年公司叶片单片价格分别为 104.27万元/片、67.52万元/片、66.59 万元/片，同比变动分别为 10.66%、-35.24%、-1.37%。
自产模具优势明确，模具需求稳步扩张。公司依托塔筒与叶片供应，逐步拓展叶片模 具业务，通过研发保证模具在叶片制造过程中控制质量，检测模具变形状态。大型化趋势 下，叶片迭代使得市场模具需求增加，公司叶片模具公司生产线 套，销量分别为 42 套、41 套、61 套，同比增长分别为 38.46%、22.22%、27.27%。塔筒和叶片客户同源属性显著，客户群体有望逐步扩张。公司塔筒与叶片供应客户重 叠度较高，有望凭借客户同源属性逐步扩张客户群体。目前公司为远景能源主要独立叶片 供应商之一。逐步推进叶片生产质量控制相关项目的研发，实时监测模具变形状态，提高 模具寿命与产品质量，与整机厂商进一步建立稳定合作关系。
公司加大零碳实业资金投入，在运营项目达 1383.9MW。公司零碳实业板块主要为风 电场开发运营，截止 2022H1 末，公司在运营风电项目 8 个，合计容量达 884MW，累计实 现上网电量 10.6 亿千瓦时；位于内蒙古乌兰察布市兴和县 500MW 项目已于 2022 年底实现 全容量并网，公司在手累计并网容量达 1384MW。此外，公司获得湖北省能源局 600MW 风 电场项目指标奖励，项目于 2022 年底完成核准，计划并网时间为 2024 年。
上游企业扩张产业链，积极布局风电场运营。风电运营经济效益随大型化趋势有所提 升，为实现业务增长多元化，上游风电企业积极布局风电场运营业务，加大风电场开发运 营投入。代表企业如整机厂商包括金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能、电气风电 等，塔筒厂商如天顺风能、泰胜风能、天能重工等，均持有部分风电场运营资源。上游风 电企业参与布局风电场可带动自有产品销售，优化产业链配套能力；同时在手风电场可贡 献稳定的现金流。
布局绿色产业园，实现业务板块高效协同。公司就现有塔筒与叶片生产基地区位，先 后与吉林乾安、湖北荆门和内蒙古乌兰察布等政府签署战略协议，投资建设内蒙古乌兰察布市商都县、湖北荆门市沙洋县、吉林松原市乾安县、河南濮阳县四大绿色产业园区，计 划实现零碳实业开发与设备制造板块高效协同，进一步优化公司业务布局。
发电业务收入增长明显，毛利率维持高位。2019-2021 年公司发电业务实现营业收入分 别为 6.17 亿元、7.10 亿元、10.51 亿元，同比增长 71.39%、15.07%、48.03%；毛利率分别 为 68.34%、66.53%、70.00%。截止 2022H1，公司发电板块实现营业收入 5.23 亿元，同比 下降 8.10%，主要系平均风速低于同期；毛利率为 68.92%，同比减少 12.26%。公司计划未 来进一步探索“滚动开发”的轻资产运营模式，即以“开发-建设-转让”为主要经营模式， 实现多重价值量兑现。
1、风电设备业务 公司风电设备业务可分为风电塔筒产品、风电叶片产品的销售。 （1）风电塔筒 公司为国内头部陆上风电塔筒桩基供应商，收购长风加速布局海上风电产品业务。预 计 2022-2024 年陆上风电塔筒交付有望逐步增长，我们预测 2022-2024 年公司风电塔筒销售 量分别为 51.80 万吨、130.00 万吨、180.00 万吨，其中陆风产品销售量分别为 51.80 万吨、 80.00 万吨、110.00 万吨，海风产品销售量分别为 0.00 万吨、50.00 万吨、70.00 万吨；随着 海风产品占比增加，塔筒交付均价有一定提升，我们估计 2022-2024 年公司风电塔筒交付均 价分别为 0.750 万元/吨、0.758 万元/吨、0.758 万元/吨；受 2022 年原材料价格高位影响， 2023 年营业成本或有一定下降，我们预计 2022-2024 年公司风电塔筒交付营业成本分别为 0.672 万元/吨、0.651 万元/吨、0.651 万元/吨。
（2）风电叶片 公司加速叶片产能扩张。我们预测 2022-2024 年公司叶片销售量分别为 2836 片、3687 片、4793 片；随着风电平价趋势，预计叶片产品价格有缓慢下降，我们估计 2022-2024 年 公司风电叶片交付均价分别为 68万元/片、67万元/片、66 万元/片。2022 年原材料价格处于 高位，且随公司产品放量带动制造费用下降后公司后续营业成本有望下降，我们估计 2022- 2024 年公司叶片交付营业成本分别为 59 万元/片、57 万元/片、56 万元/片。 综上，预计 2022-2024 年公司风电叶片业务营收分别为 19.36 亿元、24.66 亿元、31.42 亿元，同比增速分别为 8.66%、27.40%、27.40%，毛利率分别是 13.01%、15.00%、15.00%。
2、风力发电业务 公司依托产业链地位，纵向拓展延伸风电产业链布局风场运营。我们预计 2022-2024 年 公司风力发电量分别为 21.00 亿 kWh、32.88 亿 kWh、36.38 亿 kWh；受新建设电站电价较 低影响，风力发电电价将逐步下降，预计 2022-2024 年公司发电电价分别为 0.49 元/kWh、 0.38 元/kWh、0.36 元/kWh；公司风电场投资成本会降低带来发电营业成本下降，预计 2022-2024 年发电成本分别为 0.16 元/kWh、0.13 元/kWh、0.12 元/kWh。 综上，预计 2022-2024 年公司风力发电业务营收分别为 10.39 亿元、12.34 亿元、13.21 亿元；同比增速分别为-1.11%、18.74%、7.10%；毛利率分别为 67.83%、65.87%、65.81%。 3、其他业务 其他业务主要系部分废料售卖及其他产业链相关业务。我们预计公司其他业务将稳定 在 1.64 亿元，毛利率稳定为 65.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
